وقتی پای پیش‌بینی گفتار و اقدامات فدرال رزرو به میان می‌آید ــ که بسیاری آن را هنر تاریک پیش‌گویی می‌دانند ــ من همیشه قاعده‌ای را به کار گرفته‌ام که می‌توان آن را «قاعده اقتصاددان محتاط» نامید. به این معنا که یک اقتصاددان محتاط، اگر در جایگاه بانکدار فدرال رزرو قرار داشت و به یک پیش‌بینی منطقی اقتصادی مجهز بود و در عین حال اهداف فدرال رزرو در حوزه تورم و بیکاری و نیاز به حفظ ثبات مالی را هم در نظر می‌گرفت، چه می‌کرد؟
اما این قاعده زمانی می‌شکند که بانکدار فدرال رزرو به‌طور همزمان خواسته‌های پررنگ و صریح دولت، و همچنین احتمال وابستگی شغل و استقلال فدرال رزرو به تصمیم خود را نیز در نظر بگیرد.
در حال حاضر، بازارهای آتی پیش‌بینی می‌کنند که چهارشنبه ۰.۲۵ درصد کاهش نرخ بهره رخ دهد و در ادامه، دو کاهش دیگر در سال جاری و احتمالاً سه کاهش دیگر در سال ۲۰۲۶ انجام شود. ما عموماً با این دیدگاه موافقیم. با این حال، این رویکرد با پیش‌بینی‌های اقتصادی فدرال رزرو یا قاعده تصمیم‌گیری اخیرش ــ در شرایطی که همزمان در تحقق اهداف تورمی و اشتغال ناکام مانده باشد ــ هم‌خوانی ندارد. در نتیجه، هرچند بازارها از پیش شروع چرخه کاهش نرخ بهره فدرال را جشن گرفته‌اند، پیامدهای آن ممکن است در نهایت برای سهام، اوراق قرضه و دلار منفی باشد و سرمایه‌گذاران را به اتخاذ رویکردی محتاطانه‌تر و متنوع‌تر در سطح جهانی سوق دهد.
تنش‌ها در پیش‌بینی‌ها
جروم پاول در کنفرانس‌های خبری پس از نشست‌های ماه مه و ژوئن کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC)، جمله‌ای کلیدی را تکرار کرد:
ممکن است خود را در شرایط چالش‌برانگیزی بیابیم که اهداف دوگانه ما در تضاد با یکدیگر قرار گیرند. اگر چنین شود، ما بررسی خواهیم کرد که اقتصاد تا چه حد از هر هدف فاصله دارد و این شکاف‌ها در چه افق‌های زمانی قابل جبران خواهند بود.
جالب اینکه این زبان در بیانیه افتتاحیه نشست جولای حذف شد. دلیلش شاید این باشد که پاول و اعضای کمیته دریافته‌اند در آستانه نقض همین سیاست قرار گرفته‌اند.
این موضوع باید در خلاصه پیش‌بینی‌های اقتصادی (SEP) که فدرال رزرو چهارشنبه منتشر خواهد کرد، آشکار باشد.
ما انتظار تغییر زیادی در پیش‌بینی رشد تولید ناخالص داخلی نداریم. در پیش‌بینی ماه ژوئن، رشد واقعی سالانه تولید ناخالص داخلی برای سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ معادل ۱.۴٪، برای سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ معادل ۱.۶٪ و برای سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۷ معادل ۱.۸٪ برآورد شده بود ــ اعدادی نه‌چندان قوی، اما نشانه‌ای از رکود نیز نبود. هرچند بازار کار در حال از دست دادن شتاب است، اما مصرف کالاها و خدمات لوکس همچنان قوی به نظر می‌رسد و همچنین سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با هوش مصنوعی ادامه دارد. ما حتی انتظار داریم که در اوایل ۲۰۲۶ مخارج مصرف‌کنندگان در پی بازپرداخت گسترده مالیات‌های دریافتی افزایش یابد و سپس در ادامه سال فروکش کند. بنابراین احتمال دارد کمیته پیش‌بینی رشد امسال را اندکی کاهش دهد (مثلاً به ۱.۳٪)، اما سایر پیش‌بینی‌های رشد را دست‌نخورده بگذارد.
در مورد نرخ بیکاری، ممکن است پیش‌بینی سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ را فقط اندکی بالا ببرند، از ۴.۵٪ به ۴.۶٪، که همچنان نزدیک به برآورد بلندمدت ۴.۲٪ آنهاست. این بازتابی از این واقعیت است که اگرچه کاهش سرعت اقتصاد و عدم قطعیت‌ها باعث کاهش رشد اشتغال شده، اما تغییر شدید سیاست‌های مهاجرتی عرضه نیروی کار را محدود کرده و بنابراین افزایش نرخ بیکاری را نیز مهار کرده است. در ژوئن، آنها انتظار داشتند نرخ بیکاری تا پایان ۲۰۲۶ روی ۴.۵٪ و تا پایان ۲۰۲۷ روی ۴.۴٪ باقی بماند. با توجه به محدودیت‌های عرضه نیروی کار و افزایش مصرف در اوایل ۲۰۲۶، ما انتظار نداریم آنها پیش‌بینی بیکاری ۲۰۲۶ و ۲۰۲۷ را تغییر دهند.
در مقابل، احتمال دارد برآورد تورم شاخص قیمت مصرف شخصی (PCE deflator) برای سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ را از ۳.۰٪ به ۳.۲٪ افزایش دهند که بسیار بالاتر از هدف بلندمدت ۲٪ آنهاست. این امر بازتابی از اثرات تعرفه‌ها و این واقعیت است که نرخ میانگین تعرفه‌ها اکنون ۱۹.۲٪ است در مقایسه با ۱۴.۶٪ در نشست ژوئن. پیش‌بینی‌های ما حتی نشان می‌دهد که تورم سالانه در اوایل ۲۰۲۶ نیز می‌تواند به رشد خود ادامه دهد و در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ به اوج ۳.۷٪ برسد، زیرا اثر کامل تعرفه‌ها با تأخیر نمایان می‌شود و بازپرداخت‌های مالیاتی موجی از محرک‌ها ایجاد می‌کند. بنابراین انتظار نداریم کمیته پیش‌بینی‌های تورم برای سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۶ (۲.۴٪) و سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۷ (۲.۱٪) را تغییر دهد.
مهم این است که تا سه‌ماهه چهارم امسال، تورم می‌تواند ۱.۲ درصد بالاتر از هدف فدرال و در حال افزایش باشد، در حالی که بیکاری تنها ۰.۳ درصد بالاتر از هدف و ثابت خواهد بود. اگر چنین چشم‌اندازی وجود دارد، اصلاً چرا باید فدرال رزرو نرخ‌ها را کاهش دهد؟
——————————————
پیامدهای کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو
به احتمال زیاد، فدرال رزرو تلاش خواهد کرد کاهش ۰.۲۵ درصدی نرخ بهره را در بیانیه کمیته و همچنین در کنفرانس خبری پاول توجیه کند. بیانیه احتمالاً شامل زبانی خواهد بود که رشد اقتصادی را پایین‌تر ارزیابی کرده و به تضعیف شرایط بازار کار اشاره خواهد داشت. پاول نیز در کنفرانس خود تأکید خواهد کرد که کمیته نرخ بهره ۳.۰٪ را «نرخ خنثی» می‌داند؛ بنابراین حتی پس از کاهش این هفته، سیاست پولی همچنان اندکی انقباضی باقی می‌ماند. با این حال، این توجیه بسیار سست‌تر از آن چیزی است که به نظر می‌رسد، چرا که در واقع هیچ راه مطمئنی برای تعیین نرخ خنثی واقعی وجود ندارد.
نحوه رأی‌گیری هم جالب خواهد بود. اگر اعضای کمیته واقعاً می‌توانستند فشارهای دولت و همکارانشان را نادیده بگیرند، احتمالاً شاهد اختلاف‌نظرهای زیادی در هر دو سو می‌بودیم. برخی اعضا، به‌ویژه «والر» و «بومن»، بارها خواستار آغاز زودتر کاهش نرخ‌ها بوده‌اند و ممکن است به کاهش ۰.۵ درصدی رأی دهند. آنها می‌توانند توسط «استفن میران» ــ گزینه پیشنهادی رئیس‌جمهور برای جانشینی آدریانا کوگلر ــ در صورت تأیید سنا، همراهی شوند. اما از سوی دیگر، می‌دانیم که تا ژوئن هفت نفر از اعضای کمیته معتقد بودند هیچ کاهش نرخی در سال جاری مناسب نیست و احتمال دارد همچنان به عدم تغییر رأی دهند.
با این حال، پاول فردی اجماع‌ساز است و احتمالاً تمام تلاش خود را خواهد کرد تا اجماعی حول یک مسیر آهسته و تدریجی در کاهش نرخ‌ها ایجاد کند. در نتیجه، احتمال دارد این نشست موجب همگرایی بیشتری در «نمودار نقطه‌ای» فدرال شود و اجماعی بر سر دو یا سه کاهش نرخ هم در امسال و هم در سال آینده شکل گیرد.
پیامد کاهش نرخ بهره برای بازارها
اگرچه بازارها به‌طور کلی چشم‌انداز نخستین کاهش نرخ بهره در ۹ ماه گذشته را جشن گرفته‌اند، اما سه دلیل برای احتیاط وجود دارد:
۱. پیش از این نشست، بازارها بسیار داغ بودند؛ شاخص S&P500 هفته گذشته به رکورد جدیدی رسید و نسبت قیمت به درآمد آینده‌نگر آن به ۲۲.۵ برابر افزایش یافت، حتی در حالی که بازده اوراق ۱۰ ساله خزانه‌داری به کمی بالاتر از ۴٪ کاهش یافته بود.
۲. همان‌طور که هفته گذشته اشاره کردیم، کاهش نرخ در این مقطع احتمالاً بیش از آنکه تقاضا را تقویت کند، آن را تضعیف خواهد کرد.
۳. تا آنجا که تصمیم این هفته فدرال رزرو به‌عنوان عقب‌نشینی در برابر فشار سیاسی تلقی شود، لایه جدیدی از ریسک به بازارهای مالی آمریکا و دلار افزوده خواهد شد.
برای سرمایه‌گذارانی که در سه سال گذشته از بازار صعودی پرقدرت سود برده‌اند، اکنون زمان مناسبی است که به رویکردی محتاطانه‌تر فکر کرده و تنوع‌بخشی گسترده‌تری به سمت دارایی‌های بین‌المللی و جایگزین داشته باشند.
